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    目标企业的财务估值方法研究

    发布时间:2019-03-30 来源:www.boshuolunwen123.com  作者:博硕论文辅导网

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    目标企业的财务估值方法研究
    1.成本法
        成本法估价适用于并购后目标企业不再继续经营,并购方意图购买目标企业某项资产或其他生产要素的情况。常见的方法如下:
          (1)账面价值法。企业账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分,也被称为股东权益、净值或净资产。它是以会计核算为基础的,并不能充分反映企业未来的获利能力。会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法,这就使得企业账面价值不能反映这些资产的真实价值或使用价值。而且,有些无形资产,如专利权、商誉等在资产负债表上无法反映出来,但他们却能为评价企业盈利能力提供许多信息。因而,一般情况下不应以账面价值作为最终评估结果。
          (2)清算价值法。清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法。其中,清算价值是指目标企业出现财务危机而导致破产或停业清算时,把企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入。它可以用作定价基准,即任何目标企业的最低实际价值。关于企业并购中清算价格的运用在我国仍是一个新课题,还缺少这方面的实践,清算价格的理论和实务操作都有待进一步总结和完善。
          (3)重置价值法。这种方法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本,减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值,来评定目标企业各单项资产的重估价值,以各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标企业价值的参考。它的基本思路是,任何一个了解行情的潜在投资者,在购置一项资产时,他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产是全新的,其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余额。这种评估目标企业价值的方法适用于并购企业以获得资产为动机的并购行为。用这种方法评估企业价值,是目前我国评估实务界运用最多的。利用重置成本对目标企业估价还可以利用其市场价值。最著名的资产模型就是托宾(Tobin)的Q模型,Q二企业市场价值/资产重置成本。如果一家企业的市值超过重置成本,则表明该企业拥有某种未来增长机会,而超过部分则是利用这些增长机会的价值。利用Q值进行评估的困难之一就是标准Q值的选择。即使企业从事相同的业务,其资产结构也大不相同。此外,对目标企业成长机会的评价也非易事,在西方并购实践中,广泛使用Q值的近似值,即市场价值与企业净资产价值的比率。
        (4)成本法的适用性及优缺点〔川。该类方法的优点是具有客观性,着眼于企业的历史和现状,不确定因素较少,风险较小。当目标企业缺乏可靠对比数据时,如果公允价值或重置成本能够合理估算,获利能力也与资产的市场价值或重置成本密切相关,那么这种方法就能近似地得到企业的价值。企业的大部分价值由其掌握的资源组成时,情况就是如此。这种方法的缺点是以企业拥有的单项资产为出发点,忽视了整体获利能力,没有考虑资产负债表外的无形资产项目。企业要为其证券持有人创造价值,这一价值必须超过所有单项资产的价值之和。康纳尔和夏皮罗将这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本。组织资本包括无形资产和商誉,如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等。组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分。失去了组织资本;企业就会解体,实物资产不能完全代表企业的价值。账面价值调整法忽略了这一部分,尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。
        2.贴现现金流量法
    这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴特创立,是由贴现现金流量法确定最高可接受的并购价格,它是将并购引起的期望的增量现金流量按既定的折现率全部折算为现值来计算目标企业价值的一种方法。采用现金流量贴现法主要解决以下几个问题:     
    (1)相关实体现金流量的预测。预测的目标是现金流量并不等于企业现金流量表中的现金流量净额或经营活动现金净流量,是指扣除企业的日常生产所需流动资金、未  来发展所需的资本支出和应付税款后,可分配给债权人和股东的现金流量。它等于企业  息前税后营业利润加折旧与摊销减去营业流动资产增加和资本支出后的余额。首先,预  测销售收入是现金流量预测的起点,销售收入预测是现金流量预测是否正确的关键,通  常以基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入,销售增长率的预测以历史增长  率为基础。对历史数据中非正常的因素须进行必要的调整,在调整时,要结合宏观经济、  行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化,则可以按  正常增长率判断企业的销售收入;如果预计未来有较大变化,则需要根据其主要因素调  整企业的销售收入。其次,根据销售收入预测目标企业成本、费用和支出。最后,预计满足销售规模的需要须增加的营业资产、及所需融资,进而计算目标企业预计现金流量。
          (2)折现率的选择。折现率是将未来现金流量折算为现值的比率。是考虑投资风险后的折现率,是投资者提供资本所要求的最低投资报酬率,也代表了企业为获取资金所必须支付的最低价格、即资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权平均资本成本,而是并购方投资于目标企业资本的边际资本成本。当目标企业的风险被认为与目标企业的所有风险一致时,恰当的贴现率是并购方的加权平均资本成本。由于并购方用于并购的资金来源可能是复杂的,即可能来源其留存收益、增发新股、也可能举债融资,这就需要对各种各样的长期资本成本进行估计,进而计算其加权平均资本成本,并以此作为贴现率。其计算公式为:加权平均资本成本二债务筹资比重X税后债务成本+权益筹资比重X权益资本成本。        
    (3)预测期的确定。并购方确定的预测期不可能是目标企业的整个持续经营时间。预测期太短或太长,均会影响预测的准确性。一般考虑并购企业拟定的战略和投资能够影响被评估公司的市场份额和竞争力的年份;能合理估计资本支出的年份;预计目标企业经营利润率提高的年份,以及分析人员对被评估目标公司未来各年经营和财务预测的自信度,预测期一般为(5-10)年,以5年最常见。     
    (4)终期值的确定。目标企业的终期值是预测期终了时目标企业的价值。是在预测期之后,企业继续经营带来现金流量的现值之和。企业终期值的评估方法很多,当预测期后目标企业的现金流量是一个固定不变的数值时,目标企业的终值可按以下方法确定TV=NFC = K式中,"1}V为企业预测期后的终值, NFC为预测期后的每年现金流量,K为折现率。当预测期后目标企业的现金流量按一个固定的比率永续增长,则目标企业的终值为:TV=NFCn .'- (K-G)。其中,n为预}J期之后的第一年,g为固定增长率。
          (5)计算目标企业价值。目标企业总价值为终期值与预测期内各期现金流量按照既定的折现率折现后的现值之和。
          (6)适用性与局限性。现金流量折现法更符合价值理论。它反映了企业的未来盈利能力,反映了投资于企业的风险,符合长期战略发展的需要。因为长期现金流量与会计收益的高度相关,该方法还克服了市场价格被高估或低估的可能。尽管这种方法的应用需要许多严格的前提条件,如资本市场的效率、企业经营环境和战略的稳定,预测的准确性,企业具有预定的增长模式等,但通过对预测和折现值的调整来弥补前提条件的不足,也可以用它来评价除新兴行业以外的大部分企业。当然如果公司的资本结构成熟或者相对稳定,则更为理想。从现金流量折现法公式中可清楚地看到,利用现金流量折现法进行投资决策只依靠两个变量:现金流量和贴现率,即使是考虑了风险的现金流量折现法也同样如此。对两个变量高度依赖使这一方法至少存在缺乏灵活性、缺乏对不确定性价值的认知、无法实时跟进市场对并购项目的评价三大缺陷。
      3.市场比较法
        该方法假设市场效率良好、发育完善,股票价格基本上反映了投资人对目标企业未来现金流量与风险的预期。我国目前尚不完全存在可运用的条件,但从未来角度出发,该方法也不失为并购中价值评估的一种可行思路。根据比较标准的不同,可采用以下两种方法:
        (1)可比公司分析法。该方法首先需要在市场上选择一组与目标企业在规模、主要产品、经营日标、市场环境以及发展趋势等方面类似的企业组成一个样本群,然后通过计算出样本群中各企业的市场价值与其他相关指标的比率及其平均值,参照目标企业相应指标,来判断目标企业市场价值。
        (2)可比交易分析法。该方法是从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数,据此评估目标企业。它不对市场价值进行分析,而只是统计同类企业在并购时收购方支付价格的平均溢价水平,再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。市场溢价水平,是指并购方在证券市场上的标购中公开上市公司的收购价格,超出收购要约发出前目标企业股票市场价值的水平。其理论基础是:并购所带来的所有后果,如协同效应、现金流量的增加、成本的降低以及并购的风险,都由市场通过这个溢价水平完全表现出来。
        (3)适用性与局限性。在股权收购的情况下,该方法被公认为最佳选择,它在理论上具有下述优点:利用市场上收购公司自愿支付的真实价格;继续经营的溢价倍数与清算折旧均已包括在公司的成交价格中;通过上市公司与非上市公司收购前的差额,可计算清算折价比率;可以使用多种资料评估类似的收购业务。由于市场法这种直观性的特点,克服了自由现金流流贴现法存在的对输入参数的过度依赖;从投资的角度看,它提供了整个市场目前对企业价值的评估信息,包括整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息;此外,该方法和理论都相对简单。
        该方法需要找出与目标企业经营业绩相似的公司的最近平均实际交易价格,将其作为估算企业价值的参照物。由于我国股市中许多.上市公司的股票价格远远偏离实际价值,因而该方法在我国尚未成熟的股市中还不能应用。该方法的最大缺点是它虽然提供了目前市场对价值的评估信息,但并没有提供目前价值评估的合理程度,即目前市场的估值是否合理?如果市场本身高估,我们得出的价值是否合理无法准确判断。由于价值判断标准本身存在差异,以及其他一些特殊的原因,这种合理的估值就更难判断。因此,对于该方法的应用而言,关键在于满足两个前提条件:一是可以找到比较好的可比公司他们在行业、规模、风险等方面具有类似的特点;二是整个市场的状况不是处于极端状况,或者明显高估,或者明显低估。
     

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