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    资本结构(资本结构理论)相关的文献述评

    发布时间:2019-11-04 来源:www.boshuolunwen123.com  作者:博硕论文辅导网

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    资本结构(资本结构理论)相关的文献述评
    自从上个世纪著名的MM理论被提出之后,资本结构理论逐渐被投入到实际运用中,企业广泛地运用资本结构理论去指导其融资方式(债务融资还是权益融资)的选择。Modigliani和Miller (1958)设定了税收为零、资本市场完全开放、信息完全对称、借贷利率相同这四个假设前提,在此基础上,企业的预期收益处于稳定状态并且恒定不变,企业的价值独立于自身的资本结构,企业资本结构的变化不会对企业的价值产生影响。
    虽然MM理论奠定了现代资本结构理论的基础,但由于它忽略了市场普遍存在的缺陷,设立了非常严格的前提假设,过于理想化,和现实情况产生一定的背离,所以后来的学者们在不断放宽前提假设的基础上,对经典的资本结构理论进行了延伸。由于企业的利息支出都是在税前扣除的,会产生一定的税盾收益,于是Modigliani和Miller (1963)研究了税收对企业资本结构的影响,研究认为企业的实际价值应该是无税条件下的企业价值和企业债务税盾产生的收益的现值之和。
        Auerbach和King (1983)的研究认为不同个体和企业面对的税率不同并且投资者的风险偏好不同,企业的融资决策与企业价值无关,因此不存在使企业价值最大化的最优负债比率。
        Harris和Raviv (1991)在深入地回顾和研究了大量资本结构理论文献的基础上,按照影响资本结构决策的不同因素,把文献按照税收、破产成本、代理成本、信息不对称等因素进行分类。后来学者们从上述这些因素的角度出发对资本结构进行研究。本文将沿着资本结构理论的发展脉络,对到目前为止形成的主要理论进行阐述。
    一、静态权衡理论
        静态权衡理论认为存在一个最优的资本结构,在此水平上,企业能实现价值最大化,于是,企业会通过改变权益和负债的比例来不断调整其资本结构以到达最优水平。由于利息作为成本在税前支出,能产生一定的抵税收益,因此提高债务融资的比例能产生更多的抵税收益,进而提高企业的价值。另一方面,企业债务融资的比例越高,利息支出就越大,盈利下降的可能性就越大,企业也就更容易陷入财务困境,面临的财务风险越大。这个理论最初的模型权衡了负债的抵税收益和利息支出的财务成本,之后改进的模型加入了个人所得税和非债务税盾这两个因素。权衡理论模型具体如下:
    其中,V:表示有负债的企业价值,Yu表示无负债的企业价值,}cD表示债务的抵税收益,FPV表示财务困境成本的现值。当财务困境的边际成本和抵税收益的边际价值相等时,企业实现了价值最大化,此时的资产负债率就是最优的资本结构。
    二、代理成本理论
        由于股东、债权人和经理人有各自的立场,他们之间存在着利益不一致进而产生了一些冲突,为解决这些冲突所花费的总体成本就是代理成本。代理成本由三个部分组成:(1)监督成本,即委托人用于管理代理人行为的费用;(2)担保成本,即代理人保证其行为不存在任何有损委托人的地方,如果出现了损害委托人利益的情况,代理人将赔偿委托人的损失;(3)剩余成本,即代理人并不是以使委托人的利益最大化为目标去进行决策,从而导致了委托人利益的损失。
        在企业中,经理人一般只持有企业的一部分股份,这意味着经理人没有拥有对企业100%的剩余索取权,承担了经营的所有成本却不能获得经营带来的所有收益,这势必导致了经理人和股东目标不一致,进而发生利益冲突,因此股东有必要对经理人进行监督,而股东对经理人的监督行为会产生监督成本和担保成本,另外当股东意识到经理人谋私的行为时,往往会下调对企业股票的评价,导致企业的价值小于经理人作为完全所有者时的价值,形成剩余损失,监督成本、担保成本和剩余损失加起来就是权益融资带来的代理成本。债务融资会提高股东的道德风险,引发债权人与股东之间的利益冲突。由于债务契约规定了债权人只能获得固定的收益,股东为了能够获得更多的剩余收益,会选择投资风险更大的项目,因为有限责任,当高风险项目投资失败时,失败造成的损失将由债权人承担。随着债务融资占比的提升,股东将倾向于投资风险更大的项目,当债权人在发放贷款之前察觉到股东有此动机时,会事先抬高资金成本,造成企业的财务风险上升,价值下降,产生剩余损失,同时债权人也需要对股东的行为进行监督从而产生监督成本和担保成本,债务融资的代理成本就是由担保成本、剩余损失和监督成本所构成的,当整体的代理成本达到最小时,企业的资本结构也就达到了最优水平。
    三、信息不对称理论
        委托一代理不仅会导致诸如股东与外部投资者、股东与债权人的冲突,还会令外部投资者、债权人和经理人的信息掌握程度出现差异,出现典型的信息不对称分布,即经理人比投资者和债权人对企业的资产质量和经营状况拥有更多的信息。信息不对称理论主要有以下两个分支理论:
    3.1信号传递理论
        Ross (1977)是第一个将不对称信息理论引入资本结构领域的学者,他假定经理人拥有充分的内部信息,对企业各方面的情况都了如指掌,投资者却因为缺乏信息而对企业的了解不充分。投资者获取信息的渠道很少,基本上只能根据企业的公开信息去了解企业的状况,而企业的资本结构是对企业融资决策的综合反映,通过资本结构能向投资者传递有关企业状况的信息。如果企业的发展前景比较好,项目的投资回报率比较高,经理人会加大债务融资的比例,以充分利用财务杠杆来提高净资产回报率;如果企业的发展前景不好,项目的投资回报率会比资金成本低,这时提高债务融资比例无疑会扩大项目的亏损,降低项目的效益,迫使经理人进行去杠杆化。因此,投资者可以根据企业的资本结构来判断企业发展前景的景气度,进而判断企业的价值。
    3.2啄序理论
        Myers和Majluf (1984)基于Ross的研究结果,进一步研究了不对称信息对企业资本结构的影响并提出了著名的啄序理论。他们认为,企业股票的市场价格只反映了投资者拥有的信息,没能反映所有信息,导致市场价格偏离实际价值。如果企业增发股票为项目融资,被低估的股票价格会使股东遭受损失,在这种情况下即使投资项目的净现值为正,股东也会拒绝增发股票融资。企业会选择通过留存收益进行内部融资或进行外部债务融资来避免股票价格的下降,这意味着企业会优先考虑内部融资和外部债务融资。因此,啄序理论的主要观点是:(1)企业最优先考虑内部融资;(2)当需要外部融资的时候,债务融资是企业的最优选择,混合融资是次优选择,而权益融资位居最后。啄序理论认为,债务比例是由一系列融资结果积累起来的,并不是最开始就计划好的,具有一定的随机性。
    四、市场时机理论
        自从行为金融学打破传统的理性人假设以来,学者们逐渐开始从非理性的角度对企业的融资活动展开研究,并提出了资本结构的市场时机理论。市场时机理论认为企业的经营管理层会根据金融市场的机会窗口选择合适的融资工具,利用市场上短暂的低成本融资机会,降低融资成本,提高企业价值。
        当市场出现非有效的时候,金融工具的市场价格会偏离其本身的价值,企业可以采取相机抉择的融资决策。比如,企业可以选择在股票市场行情上涨、企业股票被高估的时候进行权益融资;在股票市场行情下跌、企业股票被低估的时候进行股票回购。该理论认为,企业的资本结构只是一系列市场相机抉择行为累积起来的结果,并不存在最优的资本结构。
     

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