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    资本结构实证研究述评

    发布时间:2019-11-05 来源:www.boshuolunwen123.com  作者:博硕论文辅导网

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    资本结构实证研究述评
        Flannery和Rangan (2006)对主要资本结构理论假说的适用性进行了检验,发现企业确实存在目标资本结构(最优资本结构)并不断地调整实际资本结构向目标资本结构靠近。他们还发现,信息不对称理论和市场时机理论也对解释资本结构的变动起到了作用,但起主导作用的还是权衡理论,以此证明了权衡理论对解释企业资本结构变动的重要性。然而,这些研究的实证工作几乎完全忽略了目标资本结构和实际资本结构之间的动态关系,尽管他们提供了大量有关最优资本结构及其决定因素的证据,并且静态资本结构理论很难解释企业如何选择他们的资本结构以及财务决策中为什么会出现短期调整的行为等问题。于是学者们的研究重心开始转向资本结构的动态调整并提出了之后的动态资本结构理论。
        动态资本结构理论认为,因为企业所处的内外环境是变化的,所以企业目标资本结构处于不断调整的过程中,同时信息不对称和交易成本等市场缺陷因素的存在给融资决策带来的不确定性,使得企业实际资本结构偏离目标资本结构,而企业基于公司价值最大化的目标会不断调整其资本结构来达到最优状态。最先构建资本结构动态调整模型的Fischer等人(1989)认为,最优资本结构的动态调整是由企业特征作用导致的。Roberts (2002) ,  Lemmon等人(2006)进一步说明企业为了使其资本结构达到一个目标水平,确实在长期不断地调整它的资本结构,这种目标水平不是固定的或者是行业的平均,是由企业因素决定且会随着时间推移而发生变化。这些文献基本是从调整成本角度并基于权衡模型来研究资本结构的动态调整。而DeAngelo (2011)发现企业会有意地暂时通过发行短期债务筹集资金来偏离目标资本结构,同时建立了一个比平衡模型更能解释债务发行和偿付的模型,同时他还发现资产负债率以一个缓慢的速度向目标杠杆调整,这是企业有意暂时的选择,而不是因为调整成本的影响。
        发展到今天为止,资本结构理论己经比较成熟,其清晰的脉络、完整的体系和多元化的视角为实证研究打下了扎实的理论基础并提供了广阔的探索空间。资本结构的实证研究建立在资本结构理论的基础上,内容主要集中在资本结构的影响因素上,根据国内外的研究成果,影响资本结构的因素可分为企业特征因素和宏观因素这两大类,企业特征因素有企业规模、盈利能力、抵押能力等,宏观因素有宏观经济政策、制度因素、金融市场发达程度等,货币政策作为宏观经济政策的一部分是宏观因素中的一种。本文将从这两个类别的影响因素出发对迄今为止的实证研究进行综述。
    一、企业特征因素与资本结构
        债权人通常要面临债务人无法按照约定还本付息的风险,如果企业提供有形资产作为抵押,债权人可以在企业违约的时候出售这些资产,面临的风险会减少,抵押品的价值越高,风险越小。Jensen和Meekling (1976)、Myers (1977)认为,企业进行债务融资的时候通常需要抵押品,抵押品的价值越高,债权人的风险越小,企业所能获得的融资规模就越大,固定资产经常被当作抵押品,所以固定资产价值越高的企业债务融资的规模越大。Marsh (1982)认为,企业规模越大、固定资产比率越高,企业抵御风险的能力会越强,能获得的债务融资规模越大,所以企业规模、固定资产比率与资本结构显著正相关。Myers和Majluf (1984)认为,企业在进行债务融资时通过有形资产抵押担保可以降低债权人由于信息不对称而产生的风险,进而降低融资成本,而固定资产和存货都是可抵押资产,其占总资产的比率与企业资本结构正相关。在国内,肖作平(2004)的研究结论表明,可抵押资产比率是对资本结构影响最大的因素,两者是正相关关系,另一方面,企业的无形资产比率越高,产生的代理成本越高,企业通常以提高负债水平去监督管理层从而降低代理成本。Grossman和Hart (1982)的研究结果指出有形资产较少的企业通常负债率比较高,作为抵押担保的资产的价值与负债水平负相关。在国内,王娟和杨凤林(2002)的分析得出企业的资产负债率与有形资产的价值负相关的结论。
        根据啄序理论,当企业需要资金时会优先选择内源融资,盈利能力越强的企业,留存收益越充沛,对外部债务融资的依赖越小。Kester (1986)分别以总负债、净负债和权益账面价值的比值以及市场价值的比值作为因变量度量资本结构,以盈利能力为自变量,建立回归模型,他发现,盈利能力、企业规模和负债率显著负相关。Titman和Wessels (1988)对影响资本结构的因素进行了深入研究,研究结果指出,资本结构与盈利能力负相关,表明盈利能力越强的企业,其自由现金流越充裕,留存收益越多,企业更倾向于内源融资,导致其资本结构比较低。而国内学者陆正飞和辛宇(1998)在控制不同行业影响的基础上,以资产负债率作为因变量、主营业务净利率作为主要自变量进行了研究,研究结果指出,由于盈利能力越强的企业,可供支配的自由现金流越充沛,企业对外部融资的需求越低,所以企业的资本结构和盈利能力显著负相关。另一方面,基于MNI理论的税收模型认为,对盈利能力越强的企业来说,负债的抵税效应越强,企业负债的需求越大。Jensen(1986)和Williamson (1988)认为,盈利能力强的企业可以通过提高负债水平来对外传递企业状况良好的信息,同时,对于利润率高的企业来说,负债是对企业经理层的一种约束手段,因此盈利能力和负债水平正相关。王娟和杨风林(2002)以权衡理论作为理论基础进行实证研究,发现上市企业的盈利能力越强,财务风险水平越低,因而能够选择较高的资本结构,即盈利能力和资本结构相关系数显著为正。
        有不少学者对不同国家的企业资本结构进行了比较研究,通过他们的研究结果可以看出,在不同的国家,由于经济发展水平、制度环境、资源享赋等条件不同,企业特征因素对资本结构的影响存在差异。Rajan和Zingales (1995)对发达国家的企业资本结构影响因素进行了比较研究,发现盈利能力、成长能力、企业规模等企业特征因素与资本结构的关系在每个国家都呈现相同的相关性,但是在显著性上存在明显的差别。Wald (1999)对日英德法等发达国家的企业资本结构进行了实证研究,研究发现,固定资产比率、非债务税盾、盈利能力等因素和资本结构的相关关系在各个国家都一致,但成长能力和企业规模在不同国家相关系数不一致。Booth等人(2001)对比研究了发展中国家和发达国家的资本结构以及其影响因素,研究发现,影响发展中国家与发达国家决定资本结构的因素大体相似,但受诸如经济增长、通货膨胀率和金融市场发育程度等宏观因素影响的资本结构则存在系统性的差异。
        此外,由于企业的内外部环境总是处在不断变化的过程中,有一些学者从动态的视角研究了资本结构的影响因素。Fischer等人(1989)在研究资本结构时,用资本结构变动的范围取代了资本结构的观察值作为因变量,在此基础上分析了企业特征因素对资本结构变动范围的影响。Kremp等人(1999)以发达国家企业构成的面板数据作为研究对象,通过对大样本数据的实证研究证实了资本结构确实存在一个动态调整的过程,而且制度因素是众多影响因素中对资本结构的影响起着举足轻重作用的一个因素。国内学者连玉君和钟经樊(2007)从动态的角度研究了上市企业的资本结构调整,研究结果表明,企业特征因素会对资本结构的调整速度产生影响,而且由于存在调整成本,其调整是一个部分调整的过程。
    二、宏观经济因素与资本结构
        Zwick (1977) , DeAngelo和Masulis (1980)阐明了在通货膨胀率比较高的情况下,企业的资本结构比较高,究其原因,通货膨胀导致了债务融资的真实成本下降,使得企业拥有更强烈的债务融资的需求。Gertler和Gilchrist (1993)的研究指出,宏观经济环境通过影响企业的融资成本进而影响到企业的融资决策,导致资本结构发生变化。Fischer (1989) , Longstaff和Schwartz  (1995) , Leland和Toft(1996)指出利率和通货膨胀会影响企业负债的抵税收益和负债的利息支出,而最优资本结构是由抵税收益和利息支出的平衡来决定的,因此利率和通货膨胀会影响最优资本结构。Hackbarth等人(2006)的研究指出,经济衰退的时候,由于行业景气度低下,项目的投资回报率低下,企业的投资活动随着下降,融资活动也减少了,资本结构比较稳定;经济繁荣的时候,项目的投资回报率比较高,企业的投资活动增加,相应地融资活动也更加频繁,资本结构变化较多。
        Korajczyk和Levy (2003)的研究发现,融资约束程度低的企业能够根据宏观经济环境的变化适时地选择适当的融资方式进行融资,以达到融资成本最小化,其资本结构的变化和经济周期的变化关联不大,而融资约束程度高的企业只能被动地进行融资,其资本结构的变化具有顺周期性。Booth等人(2001)把发展中国家和发达国家同时作为研究对象,研究了宏观经济变量对这些国家资本结构的影响,研究发现:(1)经调整的信贷规模与资本结构显著正相关,表明间接融资的占比越高,信贷市场越发达,企业越倾向于信贷融资,资本结构越高;(2) GDP与资本结构显著正相关,表明经济增长率越高,企业对未来的预期越乐观,扩大投资规模的诉求越强烈,融资需求越强烈,于是资本结构越高。
        在国内,也有一些学者研究了制度因素和宏观经济因素与资本结构的关系。李国重(2006)的研究结果和国外经典的理论预期基本一致,但由于我国的金融市场尚不完善,各种制度建设不到位,以及企业所有权性质的影响,我国企业所面临宏观环境和发达国家不一样,使得研究结果与理论预期出现了一定程度的偏差。李礼等人(2007)对企业高管进行了问卷调查,发现当经济制度变迁和经济环境变化的时候,企业将会从优化资本成本、调整资本结构等五个目的出发进行融资,而补充营运资金并不是其融资的主要目的。姜付秀(2011)的研究指出,市场化程度越低,实际资本结构偏离目标资本结构的程度越高,资本结构调整速度越慢;资本结构的调整速度在地区之间存在显著差异,东部沿海地区的企业由于当地经济比较发达,金融深化程度较高,融资摩擦比较小,资本结构调整速度比较快。何靖(2010)的研究结果指出在宏观经济环境繁荣时,资本结构调整速度比较快,并且融资约束程度低的企业调整速度大于融资约束程度高的企业。
        为什么货币政策的变化会影响企业资本结构的调整?这个问题的答案和最优资本结构的决定有关,也就是说货币政策对资本结构的影响是以权衡理论为基础的。权衡理论认为,实现企业负债抵税收益和负债破产成本的平衡的资本结构就是最优资本结构。当货币政策的变化导致外部融资成本变化的时候,平衡会被打破,企业需要调整资本结构进而重新实现平衡以达到最优资本结构。近年来,随着货币政策对金融市场影响的不断加深,国内外学者逐渐开始研究货币政策对资本结构的影响。在国外,对货币政策和资本结构内在联系的研究开始得比较早。Kashyap等人(1993)发现,紧缩性货币政策会对企业的外部融资行为产生显著的影响,企业从银行获得的贷款会大幅减少。Bernanke和Gertler (1995)的研究发现货币政策不仅仅会通过利率途径去影响企业的融资决策,还会对企业的融资规模和结构产生直接影响。由于现实中的市场存在逆向选择和道德风险,货币政策宽松时,企业的融资成本会迅速下降,管理层会重新选择合适的资本结构作为目标资本结构。货币政策对企业的资本结构确实会产生影响,过去的实证研究表明,货币政策调整对企业资本结构的影响会随着企业所在行业的属性及企业规模的不同而存在明显的差异。Cooley和Quadrini (2006)分析了货币政策对不同规模企业的资本结构的影响,他们认为规模小的企业的资本结构决策受货币政策影响的程度比规模大的企业更大。Leary (2009)研究了货币政策调整导致银行信贷供给变化给企业带来的冲击,发现银行信贷供给的变化对信用等级高的大企业的影响比信用等级低的小企业要小得多。然而Booth (2001)的研究却给出了截然不同的结论,他认为货币政策调整对企业资本结构的影响并不显著。国内学者对货币政策和资本结构内在联系的研究主要体现在研究利率变化对资本结构的影响上面。原毅军和孙晓华(2006)的研究发现,GDP与企业资本结构显著正相关,而财政支出增长率、通货膨胀率、贷款利率与企业资本结构是负相关的。聂文忠和锥敏(2012)以1999-2009年间在深沪两地上市的435家企业为样本,研究了财政政策和货币政策对企业资本结构调整的影响,研究结果认为资本结构调整速度和财政支出增长率呈正相关关系,和税率呈负相关关系,而当货款利率较低的时候,杠杆率高的企业资本结构调整速度较慢,杠杆率低的企业调整速度较快。
     

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